Wachstum oder weissgetünchte Gräber?

Die Nachricht: Die Halbleiterbranche erlebt einen massiven Boom. Der Industrieverband World Semiconductor Trade Statistics prognostiziert für das laufende Jahr ein globales Umsatzwachstum von 90 Prozent auf 1,5 Billionen Dollar. «Wenn es tatsächlich so kommt, haben sich die Erlöse der Halbleiterhersteller innerhalb von drei Jahren verdreifacht.» (Handelsblatt). Die Entwicklung spiegelt sich in historischen Bewertungsextremen der entsprechenden Unternehmen an den Börsen.

Der Kommentar: Ähnliche Höchststände wurden entweder noch gar nie, oder aber nur in starken Übertreibungsphasen erreicht, die in massiven Crashes wie im Jahr 2000 (Dotcom) oder 2008 (Subprime) mündeten.

Nun handelt es sich aber aktuell um nichts weniger als die «vierte industrielle Revolution»: um die disruptive Entwicklung rund um die Infrastrukturen, die notwendig sind, wenn man künstliche Intelligenz vorantreiben und in der Praxis einsetzen will. Wachstumspotential unendlich. So das gängige Narrativ, das Milliardensummen auch und gerade von Kleinanlegern anzieht. Ist die aktuelle Übertreibungsphase an den Börsen also vielleicht gar keine solche? Ist diesmal alles anders? Sind die Rekordbewertungen von Firmen wie xAI oder Nvidia begründet? Einige wenige sagen nein und warnen seit zwei Jahren davor, dass die Entwicklung eine künstliche sei und das Erwachen übel werde. Ein Beispiel kann es verdeutlichen:

Verzweigtes Konstrukt

2025 wurde eine Zweckgesellschaft namens Valor Compute Infrastructure (VCI) einzig zu dem Zweck gegründet, Nvidia-Chips zu kaufen, damit Nvidia den Verkauf als Umsatz verbuchen kann. Die Briefkastenfirma VCI sammelte 5,4 Milliarden Dollar ein und kaufte über 100 000 Nvidia GPUs (Chips für das Training und den Betrieb von KI-Modellen), die sie an die Firma xAI von Elon Musk vermietet (Leasing). Der Haken: Von diesen 5,4 Milliarden stammten 1,9 Milliarden von Nvidia selbst. Ein Kommentator bringt es auf den Punkt: Das sei wie bei dem Pfadfindermädchen, dessen Vater alle Kekse gekauft hat und das den Verkaufswettbewerb gewinnt, weil der Vater der Kunde war. Nur dass in diesem Fall das Pfadfindermädchen ein Billionen-Dollar-Unternehmen ist und der Keksverkauf 5,4 Milliarden US-Dollar beträgt.

So weit so fragwürdig. Aber das ist nicht alles. Die anderen 3,5 Milliarden Dollar, die VCI einsammelt, stammen von Apollo Global Management, einem der weltweit grössten Alternative-Asset-Management-Unternehmen. Apollo strukturiert nun die Schulden von 3,5 Milliarden, bündelt sie als Wertpapiere und verkauft diese an die eigene Versicherungstochter Athene beziehungsweise an deren Kunden, die glauben, ein sicheres Vorsorgeprodukt zu erwerben und keine Ahnung davon haben, dass ihre Altersvorsorge nur durch 100 000 Computerchips gedeckt ist. Ihr Gewinn wird generiert aus einem Teil der Mieteinnahmen, die xAI für die Chips pro Jahr bezahlt.

Das lässt nichts Gutes erahnen

Es ist in der Tat wie 2008: Damals wurden Hypotheken zu Wertpapieren gebündelt, die niemand verstand, an Anleger verkauft, die keine Ahnung hatten, was sie da eigentlich hielten, und von Agenturen als sicher eingestuft, die nie genauer hinschauten. Heute sind es GPU-besicherte Wertpapiere. Computerchips werden zu strukturierten Kreditinstrumenten gebündelt, über eine Offshore-Versicherungstochtergesellschaft abgewickelt und den Leuten als Altersvorsorgeprodukt verkauft. Vor dem Hintergrund, dass diese Chips möglicherweise in zwei Jahren veraltet sein werden und dass die Renditen der Kunden von Athene ausschliesslich davon abhängen, dass der Hype weiterläuft, und dass xAI, die Firma, die die Chips von VCI geleast hat, ihren Zahlungsverpflichtungen jederzeit nachkommt, lässt das nichts Gutes erahnen.

Wie bereits 2008 ist auch heute alles vollkommen legal. Die Logos und Fassaden der Konzernzentralen glänzen, die Investoren-Shows sind gigantisch, die Führungspersönlichkeiten sind Rockstars. Oder eben auch diesmal wieder nur weiss getüncht und ausschliesslich von aussen schön (Matt. 23,27).